大众汽车的“治理危机”与“生死摊牌”
大众汽车的“治理危机”与“生死摊牌”
2026 年 8 月 18 日，百度发了份财报。利润掉了 68%。很多人一看这个数，第一反应是百度要完了，先别急，这 68% 拆开看看，跌的到底哪一块？智远先说事实结论：落到百度自己口袋的利润，这季度 23 亿，去年这时候 73 亿，少了 50 亿；但做生意本身赚的钱，30 亿，跟去年的 32 亿差不多，只少了 8%。经营利润率 10%，跟去年一个数。两个数差在哪？就写在利润表靠下的一行字里，这行字叫投资损益，说白了，百度拿钱出去投资别人，赚的浮盈浮亏。据财报披露，去年这块躺了 48.6 亿，今年只剩 1.8 亿，差的这 46 亿，正好是利润跌幅的大头。这 46 亿是怎么回事？百度投了不少公司的股票，携程、知乎、贝壳，都是熟脸。前两年行情好，这些公司估值往上走，账上就记一笔浮盈。今年行情冷，浮盈缩回去，人民币又贬值，汇兑再亏一笔，一来一回，就没了。这里有个门道，这笔钱从头到尾没碰过现金。它是账上算出来的。就像你手里握着一只股票，涨了觉得自己赚了，跌了又觉得自己亏了，只要没卖，都是纸面数字；百度这季度，把纸面数字的落差，写进了报表。说到这，顺便把市场为什么失望也解释了。发报前，市场对百度这季利润的预期是跌 59% 左右。实际跌了 68%，差了 9 个点。这 9 个点差在哪？差在这笔投资账上。市场本来算生意账，结果投资账比预想的还冷，利润自然比预期还难看；所以，「不及预期」这四个字，一大半也是投资账背的锅。所以，我看有人说百度利润崩了，这话只对了一半；崩掉大头，是投资账在波动，而且这种腰斩，不是这一季才有的新鲜事。往回数四个季度，去年三季度跌 80%，四季度跌 76%，今年一季度跌 56%，这季度跌 68%。利润降低怎么说呢？市场每次看到财报都吓一跳，其实 AI 来了，这条下滑线早就画好了。再补一个口径：把非经营项目整个拿掉，只看生意本身，财报里有个现成数，叫 Non-GAAP 净利润，百度这季度跌了约 46%。46% 还是难看，但比 68% 温和多了。换句话说，经营确实在放缓，只是没有报表上看着那么吓人。折算到每股，去年每张美股凭证摊到 20 块钱利润，今年只有 5 块 7；散户看这个数，心里一凉，正常。顺带说一句，利润表里还有个常年亏钱的，爱奇艺，这季度还在亏，那是另一笔账，先按下不表。所以，这一层的账，算清楚了：利润跌 68%，大头是账面上的事。......那生意这层呢？是实打实的钱，还是掺了水？AI 收入占了半壁江山，这话不假；但占比这个数，有个小把戏：不光看分子涨没涨，还看分母缩没缩；分子分母知道吧？说白了，占比就是 AI 那块收入，除以总收入。分子涨，占比就上去；分母缩，占比也上去，两个都动的时候，得分开看。百度 AI 这块，比去年同期涨了 25%，确实在涨；大盘整体收入缩了 4%，传统那块业务一年缩了 23%。分子在涨，分母在缩，占比自然往上走，一半是 AI 自己长出来的，另一半是旧生意主动让出来的位置。这就像一家人家，老大老二都在赚钱，老大退居二线，老二顶上来了，老二在总收入里的占比自然变大；占比变大，说明老二真成了顶梁柱，也说明这个家，正在换主心骨。再看一个更扎眼的数：AI 收入占了一半，按季度比，AI 这块比上季度少了 8%；AI 云基础设施，比去年涨了 50%，比上季度却少了 17%。同比在涨，环比在跌。什么意思？同比是跟一年前比，环比是跟上个季度比，同比好看，说明一年前的基数低，今年增长是真涨上来了；环比回落，说明这个季度在消化，在调整节奏。两个尺子方向不一样，智远认为，别急着下结论，高增长之后喘口气，把基数做实，下一段才走得稳。另一个值得留意的变化，毛利率。利润率有两种口径：经营利润率，看做生意赚的钱占收入的比重，百度稳在 10%，靠费用砍得狠。毛利率，看每收 100 块钱，扣掉直接成本能留下多少，去年 43.9%，今年 39%，掉了快 5 个点。一个稳，一个掉，都是生意结构变的。我打个比方：以前百度做卖广告的生意，靠流量，边际成本几乎为零，收进来的钱大头是利润；现在做 AI 云，卖算力，服务器要买、电费要付、维护要人，每赚一块钱，都要先垫更多的本钱。这是从轻资产换到重资产的必经阶段，等规模上来，摊薄了，利润就会回来。等等，这个判断不是我唱衰或者吹水，评级机构给的定调。8 月 13 日，惠誉把百度的评级从 A 调到 A-。惠誉是啥？全球三大评级机构之一，跟穆迪、标普齐名，专门给公司和政府的信用打分。它降级的理由很直接：搜索广告在结构性下滑。原话大意是，广告主预算，正在往电商、短视频、社交平台跑；AI 搜索给答案越来越直接，用户点链接的机会越来越少，广告能卖的位置在缩水。顺着这条线看广告本身，百度在线营销收入，这季度 131 亿，确实比去年少了 19%。但有个细节值得注意：环比是涨的，比上季度多了 4%；同时，百度自己的 AI 原生营销服务，环比涨了 11%。一条公司里，两条线背道而驰：传统广告在调整，AI 广告在爬坡；跌的是旧引擎在换挡，涨的是新引擎在接棒。接棒速度，决定了下一程跑多快。还有一个事，财报电话会议我听到的，关于萝卜快跑。这季度，萝卜快跑全无人出行订单，电话会上说的大约 100 万单，上季度是 320 万单。掉得不少。为啥呢？国内部分城市因为监管要求，临时调整了运营，做了系统性自查，8 月开始恢复。这个数要两面看：一面，市场盯着萝卜快跑出海的故事，迪拜、伦敦、香港跑得热闹，全球化版图真的在铺开；另一面，国内基本盘这季度在做规范化的调整，自查之后，是更稳的下一步。所以，客观事实角度，这一层的账算清楚了，结论就一句：AI 这半壁是真的，接棒还没接稳，转型是真的，只是还没到交卷的时候。现在国内几家厂商都在经历这种换挡时刻，不用吹水。......账拆明白了。智远分析看来，真正重头戏在账外，因为利润表上没写的东西，才精彩。先说最硬的一张牌，昆仑芯。百度养了十几年的芯片业务，前两年才独立出来。市场给它的估值，目前 D 轮是 210 亿。你可能没概念，这么说吧，2025 年昆仑芯出货 11.6 万张，跟寒武纪并列国产第三，前两名是华为和阿里。寒武纪的市值，一度破万亿。同班同学，考的分数一样，一个毕业典礼都开完了，一个还在报名表上。对百度来说，这俩同学待遇不一样：寒武纪的收入利润，都在自己的报表上；昆仑芯，在百度的利润表上只有成本，没有收入。这家公司如果真按市场传的估值算，A+H 上市推得动，它比整个百度现在的市值还值钱。市场目前的估值，是 500 亿美元上下，约合 3400 多亿人民币；百度现在的总市值，按美元算也就 350 亿上下。当然，没上市，我们只能按照传闻来看。我特意搜了一下，机构们也在单独给它算账，而且算得比传闻克制。摩根大通今年 3 月的研报，给昆仑芯的独立估值是 400 到 490 亿美元，其中归属于百度的部分，估到 270 到 340 亿美元。晨星给的区间是 4000 到 5000 亿港元，野村估过 440 亿美元，海通国际测算昆仑芯能给百度贡献约 487 亿美元的市值。这几笔账可以放在一起算一算。百度现在的总市值，350 亿美元上下。光昆仑芯这一块，按摩根大通的口径，归属于百度的部分就值 270 到 340 亿美元。也就是说，市场现在给整个百度的定价，差不多只等于昆仑芯这一块；剩下搜索、AI 云、库库 AI（PSIG）、萝卜快跑、现金 2831 亿，硬件投资啥的，全是白送的。好几家机构，不约而同在给一块还没上市的公司单独定价，这个信号，比任何一家机构的具体数字都值得看。昆仑芯凭什么值这个钱？打个比方：别的芯片公司，做芯片就做芯片，客户买了自己适配。昆仑芯不一样，百度自己养大的，芯片、云、大模型、智能体，一层一层，全在自己家里跑通了。文心大模型训练，有一部分在昆仑芯自己的全国产集群上完成，电话会议上，官方披露的训练利用率有 97%。自己先吃过，再卖给别人，这是完全不同的两种卖法。客户名单也够硬：中国移动的集采大单，招商银行，南方电网，吉利；一个比一个真；今年还新覆盖了 Kimi、GLM、MiniMax、混元这些主流模型的最新版本。另一张牌，是钱路。钱路什么意思？简单说，将来买这股票的钱，从哪来。8 月 26 日，百度要开股东大会，表决把港股从第二上市转成双重主要上市，年内生效；管理层在电话会上说了，转完之后，会尽快申请纳入港股通。这意味着什么？内地资金，将第一次能直接买百度港股，过去北上的钱够不到它，以后可以；这条通道一开，百度估值逻辑，就要换一批人来定价，毕竟流通性大了。还有一张牌，是家底。百度账上趴着现金加投资，一共 2831 亿；这季度还启动了回购，真金白银往回收自己，手里有钱，账外有货，转型的弹药不缺。所以，客观事实，账外这张牌桌，百度坐得并不空，昆仑芯在排队上市，港股通在排队开门，现金在排队等机会。......说到这，问题来了：牌都在桌上摆着，市场为什么一直按老价格给它下单？这不用我说了吧，一句话总结：因为市场手里的账本，还没换。现在市场给百度定价，按市销率算，是 1.9 倍。同行普遍给到 4 倍以上。打个比方，同样一桌菜，隔壁桌按满汉全席的价买单，百度这桌，还在按快餐的价算。同样一家公司，两种读法。看空的，盯着结构。广告在缩，毛利在掉，评级刚被下调，AI 业务环比还在回落。市场测算过，传统搜索广告的毛利率能做到 70% 往上，AI 云那摊子，大概 20% 到 30%，利润上不去，估值自然上不去。看多的，盯着账外。前头拆过，那 68% 的跌幅，一大半是投资损益的波动，不是主业塌了；账外还压着昆仑芯，好几家机构在给它单独定价，估值按千亿美金量级算。华尔街的真金白银也在表态，德鲁肯米勒第一次买中概，买的就是百度。看空的漏了账面的水分，把投资波动当成了经营崩盘；看多的漏了结构的实情，把占比过半当成了转型完成。两种读法，各自都对了一半，就像同一样东西，一个看正面一个看背面。最有意思的是，市场问利润，百度管理层在电话会上回答了什么？三个重点：AI 收入占了一半、经营现金流连续四季为正、双重主要上市年内生效。你发现没有？没有一句在回答「利润为什么跌了 68%」。管理层压根没把它当成这季度的重点，他们觉得，账本要换了，旧账本上的数，再去解释以前的一切，好像没有什么意义。那么，账本真的在换吗？惠誉在降级的同时，也说了另一句：预计 AI 业务收入 2026 年就能超过传统业务。一家刚给你降级的机构，同时预测你的新生意明年反超老生意，这句话，比降级本身更有信息量。回到开头那桌菜，那些在二季度就进场的人，买的是换账本这件事本身，买一年后、两年后，市场手里那本新账。所以，账本换到哪一步了？AI 收入占了一半，翻到了第二页；昆仑芯上市、港股通开门，是第三页、第四页。旧账本上写利润跌 68%，新账本上写的是昆仑芯值 350 亿、现金 2831 亿、AI 收入占了一半，你说我该看哪一本？核心数据来源： [ 1 ] . 百度 2026 年 Q2 财报及港交所公告、8 月 18 日业绩电话会纪要、美国 SEC 13F 持仓文件、惠誉评级报告、摩根大通 / 晨星 / 野村 / 海通国际研报、IDC/QuestMobile 第三方数据；本文不构成任何投资建议